Fight the FED!

Norge vs. Globalt
Norske obligasjoner har typisk 3 års statsobligasjoner som referanse for å måle avkastningens kvalitet. Globale indekser er markedsvektet og durasjonen har økt både som en følge av rentefallet samt økt utstedelse av lange obligasjoner. Barclays Global Agg. Indeks har hatt en stigende durasjon de siste årene og har nå en durasjon nær 7 år, med en løpende rente på ca. 1,2%.

Det har gitt en betydelig meravkastning å velge globale indeksfond fremfor norske obligasjoner. Globale fond har så langt i 2016 gitt avkastning mellom 7 og 10%, mens norske fond typisk ligger mellom 3 og 4%.

Globale obligasjoner er å foretrekke også fremover fordi norske obligasjoner er tett knyttet til oljerisiko. Globale forvaltere har mer å spille på både innenfor geografi, bransjer og durasjon.

Indeks vs. aktiv forvaltning
Indeksforvaltning har vært en god strategi. Kostnadene er lave og avkastningen har vært god. Eksempelvis har KLP Obligasjon Global i 2016 gitt 7,6% avkastning pr. 22.09 og har kostnader på 0,12% for beløp over MNOK 10, ellers 0,20%.

Det er lite empiri for at aktiv forvaltning har gitt meravkastning innenfor obligasjonsmarkedet. Obligasjonsmarkedene er kanskje mer effisiente enn aksjemarkedet og det er vanskelig å oppnå informasjonsfordeler. Statsobligasjoner som utgjør en stor del av markedet er gjennomanalysert og baserer seg på makrobildet, som beveger seg mer forutsigbart enn aksjemarkedet.

Bakgrunnen til meravkastning er som regel økt risikotagning i fondet. Hvis indeksen har en gjennomsnittlig rating på AA og det aktivt forvaltede fondet har BBB, vil det naturlig nok gi høyere avkastning over tid. Det har eksempelvis ikke vært vanskelig for norske obligasjonsfond å slå referanseindeksen, som er statsobligasjoner, når investeringene skjer i foretaksobligasjoner. Kvaliteten på forvaltningen står ikke nødvendigvis i stil med økte forvaltningskostnader, gjerne 0,5% eller høyere. Det vil kunne være unødvendige merkostnader. En del aktive forvaltere har gitt svakere avkastning enn indeksen fordi mange aktive forvaltere har hatt kortere durasjon enn indeksen. Det har vært vanskelig å «fight the FED».

Økt risiko krever mer aktiv forvaltning
Det kan bli annerledes fremover. Med 7 års durasjon vil en uventet renteøkning fort kunne gi 2-sifret negativ avkastning for et globalt indeksfond. Vi skal heller ikke glemme at PIIGS landene ikke har redusert sin statsgjeld som førte til kollaps i 2011. Nytt fokus på forgjeldede vestlige land med ekstremt lave renter på grunn av ekspansiv pengepolitikk, kan ikke utelukkes.

Samtidig kan et aktivt forvaltet fond ha kort durasjon og eksempelvis investere i statsobligasjoner i Emerging Markets, hvor rentenivået fremdeles ligger over 5% i noen områder. Ikke alle land i EM er råvarebaserte. Mange slike land har sunne statsfinanser og tjener på oljeprisfallet og Kinas dreining mot forbruksøkonomi. Her ligger også muligheter for appresiering av landets valuta. Mange aktivt forvaltede obligasjonsfond har nå lavere durasjon enn indeksfondene og samtidig mer kredittrisiko, dvs. lavere andel i tyske og amerikanske statsobligasjoner. Det kan gi høyere avkastning og lavere risiko enn indeksfond. Det kan forsvare at forvaltningskostnadene for disse fondene er høyere.

Fight the FED
Det kan nærme seg tiden for å ta opp kampen mot sentralbankene («fight the FED»). Indeksfond gir riktignok lave kostnader og det har vært historisk vanskelig å slå indeksen, men nå er renten lavere enn noen gang og durasjonen svært lang. Aktiv forvaltning kan bli vinneren i en periode fremover dersom det blir renteøkninger.

Det er essensielt å velge rett forvalter/fond. Velger man forvaltere som historisk har slått indeksene, risikerer man å velge fond som ligger med lang durasjon. Investor må benytte en kvalitativ tilnærming: Velge forvaltere/fond med høy kompetanse på makro og kreditthåndverk. Spesielt innen High Yield er kredithåndverket essensielt. Både i det globale og det norske High Yield-markedet er det store forskjeller.

Utvalget er stort: Noen fond har få begrensninger i sitt investeringsmandat («unconstrained»).Da har man byttet indeksrisiko med forvalterrisiko. Det er mulig å sette sammen en portefølje med ønsket grad av aktiv risiko som består både av indeksfond og aktivt forvaltede fond med ulike mandater:

• Indeksfond innen global kreditt
• Aktivt forvaltede fond med frihetsgrader innen durasjon og kredittrisiko
• Aktivt forvaltede statsobligasjonsfond med vekting mot Emerging Markets
• High Yield obligasjonsfond