Strenge solvensregler for pensjonskasser kan gi Solvexit!

Gabler mener at finanstilsynets foreslåtte regelverk hindrer god kapitalforvaltning. Resultatet kan være at pensjonskasser gjør som Silver: Tar en Solvexit! Reglene vil bli så stramme at pensjonskassene vil ha begrenset anledning til å ta risiko for å kunne oppnå avkastning. Pensjonsytelsen vil slite med å beholde kjøpekraften og medlemmene vil i beste fall få de garanterte ytelsene. Vi vil peke på noen svakheter som bør endres før endelig vedtak.

Langsiktige forpliktelser, men kortsiktig forvaltning
Før vi kommenterer de enkelte deler av forslaget, hvor vi mener det er grunn til endring, vil vi komme med noen overordnede betraktninger. Gabler er svært kritisk til nivået på de solvensregler som foreslås for pensjonskasser og timingen ved å innføre dem når rentenivået er historisk lavt. Alle pensjonskasser har tegnet sine forpliktelser under andre forutsetninger og det at man øker kravet til solvenskapital (bufferkapital og ansvarlig kapital) så dramatisk nå, kan få svært negative konsekvenser for enkelte pensjonskasser.

Det er særlig pensjonskasser med stor andel fripoliser som rammes hardt. Fripoliser er «ferdig betalte» og pensjonskassen kan ikke kreve premie for disse. Fripoliser har blitt til ekstremt kompliserte forpliktelser for livselskaper og pensjonskasser, ikke bare meg høy rentegaranti og levealdersproblematikk, men også med innebygde opsjoner (flytterett). Dette kombinert med krav til høy solvenskapital ser vi nå resultatene av i livselskapene. Der er det nå hundrevis av milliarder i slike forpliktelser. Solvenskravet (og andre attributter som regler om overskuddsdeling 80/20) hindrer livselskapene i å ta risiko i forvaltningen av disse midlene. Fripoliseeierne er sikret å ikke få høyere avkastning enn garantien og ingen pensjoner blir regulerte. Stort tap av kjøpekraft blir da resultatet.

Pensjonsforvaltning er langsiktig. Mange av pensjonene skal ikke utbetales før om 15-20 år og dette burde gitt rom for å tenke langsiktig i kapitalforvaltningen også. Det er kanskje også på sin plass å påpeke det samfunnsmessige tapet ved at det nesten ikke er allokert midler til aksjer i denne forvaltningen. Livselskapene holder nå ca. 5 % aksjer i sine porteføljer. Resten er forsiktig renteforvaltning med lav durasjon og lav kredittrisiko. Dette burde vært midler som bidro med risikokapital til norsk og internasjonalt næringsliv. Vi vet at det over tid er en stor verdiskapning i aksjemarkedet, som fripoliseeierne skulle hatt sin del av.

Det er en problemstilling at rentegarantiene i fripolisene er høye. 3 % garanti er høyt når risikofri rente er 1,4 %. Det er da et paradoks at når denne differansen er på sitt største vil staten at den skal dekkes opp med solvenskapital. På den annen side, når staten har problemer med å oppnå 4 % realavkastning på oljefondet, så økes aksjeandelen fra 60 % til 70 %. Det er i hvert fall noen myndigheter som har sett verdien av høy verdiskapning i aksjemarkedet! Kanskje pensjonskassene må gjøre som Silver: Ta en Solvexit!

Trygge pensjoner eller tap av kjøpekraft?
Finanstilsynets hensikt med å foreslå nye kapitalkrav for norske pensjonskasser har vært å trygge framtidige pensjoner. Dette innebærer i praksis at myndighetene bestemmer at sikkerheten for at en garantert ytelse faktisk kommer til utbetaling er viktigere enn at ytelsen kan blir noe høyere, eventuelt noe lavere. Det kan kanskje være rimelig å anta at medlemmene i en pensjonskasse ikke har visst eller forstått at det er en sammenheng mellom solvenskrav og ytelsens nivå. Høye solvenskrav og dermed høy sikkerhet for en garantert ytelse, reduserer muligheten for at ytelsen øker for å kunne holde tritt med inflasjon. Det er imidlertid ikke nødvendigvis korrekt å anta at medlemmene foretrekker sikkerhet for en nominell verdi fremfor kjøpekraftsutvikling. Dette er en oppgave for de personer som påtar seg å være styremedlem i en pensjonskasse, og ikke nødvendigvis en oppgave for myndighetene.

Likestilling mellom livselskaper og pensjonskasser?
Finanstilsynet ønsker å skape likhet mellom livselskaper og pensjonskasser samtidig som kravene til egenkapital skal sikre at pensjonistene får sine garanterte pensjoner. Resultatet blir likevel at disse pensjonsinnretningene behandles ulikt på noen vesentlige områder: Livselskapene kan investere friere, mens pensjonskassene får flere begrensninger. De får eksempelvis høyere kapitalkrav knyttet til investeringer i infrastruktur og obligasjoner med pant. Dette er aktivaklasser med gode utsikter til realavkastning (inflasjonsbeskyttelse), og som har med en langsiktighet som svarer godt til pensjonsforpliktelsene. Ved å inkludere disse aktivaklassene i porteføljen kan man oppnå bedre balansering av risiko og dertil risikojustert avkastning. Avkastningen kan dermed både sikre de garanterte forpliktelsene og gi kjøpekraftsutvikling. Likhetsprinsippet bør derfor ikke bare gjelde på passivasiden, men også på aktivasiden hvor utsiktene for framtidig avkastning skapes.

Finanstilsynet foreslår at nedjusteringen for den tapsabsorberende evnen til utsatt skatt settes til 15 prosent av solvenskravet før justeringen. Dette er en sjablonmessig tilpasning for pensjonskassene for å sikre likebehandling mellom pensjonskasser og Livselskapene. Vi mener at det vil være bedre å gjøre denne tilpasningen gjennom en mer omfattende volatilitetsjustering av rentekurven, eventuelt gjennom mildere risikoparametre.

Beregninger for å finne solvenskravet kan gjøres meget komplekse. Risikomåling av finansielle instrument og forsikringsforpliktelser er komplisert og krever solid faglig forankring. En overgang til markedsverdibasert solvensregelverk vil øke solvenskravet kraftig dersom det ikke gjennomføres andre endringer i regelverket på samme tid. Kravene er absolutte og det skal gjennomføres stresstester med svært langsiktige renteforutsetninger Resultatene av stresstestene vil nødvendigvis kunne variere betydelig fra kvartal til kvartal. Livsforsikringsforetakene har anledning til å benytte en rentekurve med volatilitetsjustering, noe som også er foreslått for pensjonskasser. Det er generelt utfordrende å finne robuste metoder for å skille mellom midlertidige svingninger i rentemarkedet (som det skal/bør kompenseres for) og mer fundamentale endringer i kredittrisiko (som det ikke skal kompenseres for). Så langt har volatilitetsjusteringen variert mellom 14 og 25 basispunkter for livselskapene. Dette gir lavere tapspotensiale og bedret bufferkapital. Gabler er av den oppfatning at volatilitetsjusteringen bør være enda større for å kunne kompensere tilstrekkelig for betydelige svingninger i rentenivå fra måletidspunkt til måletidspunkt. Det er uheldig at kortsiktige svingninger potensielt skal få for store (negative) konsekvenser for langsiktige investeringsbeslutninger som igjen er avgjørende for framtidig avkastning og pensjonsnivå.

Gabler vil i sine kommentarer til tilsynets høring spesielt kommentere disse forholdene.