Pointillists svar til Solstads kunngjøringer

Bakgrunn

Solstad kunngjorde 16. januar 2024 at den første delen av refinansieringen av selskapet var fullført. Nyheten var urovekkende på mange nivåer. I brev til aksjonærene og i media presenterte Solstad refinansieringsløsningen som det eneste trygge alternativet. Forskjellsbehandling av aksjonærene ble fremstilt som nødvendig. Vi vil forklare hvorfor vi er skeptiske til disse påstandene.

Som svar på Solstads gjentatte påstander om at deres løsning var den eneste gjennomførbare planen, sendte vi og andre finansieringspartnere fredag 12. januar et alternativt finansieringsforslag til Solstad og deres långivere. Vilkårene kan leses her. Tirsdagen etter, bare fire dager senere, kunngjorde Solstad at refinansieringen var gjennomført i henhold til den opprinnelige planen.

Den opprinnelige finansieringsplanen: ~ 55% verdireduksjon

For å vurdere forskjellen mellom opprinnelig og alternativ løsning må man sammenligne hvordan de to forslagene, i ca. størrelser, vil påvirke aksjonærverdiene. I den opprinnelige finansieringsplanen beregner vi at Solstads aksjonærer, bortsett fra Aker, vil oppleve en reduksjon på 55% av verdien i den samlede aksjeposten i Solstad og Solstad Maritime, uavhengig av verdsettelsesmetode. Reduksjonen skyldes et forbud mot at aksjonærene får tegne seg forholdsmessig i det nye selskapet Solstad Maritime.

Vi har grunn til å tro at Aker vet at verdsettelsen av Solstad i den opprinnelige refinansieringen er for lav. Den 14. desember 2023 brukte Aker 400 millioner kroner på å kjøpe 8,24 millioner aksjer til en gjennomsnittskurs på 48,5 kroner per aksje. Det er omtrent det dobbelte av den implisitte aksjekursen i den opprinnelige finansieringen. Dette viser at Aker mener at Solstad-virksomheten er verdt mange ganger mer enn prisen de betalte som en del av den opprinnelige finansieringen.

Dette er helt i tråd med våre samtaler med Solstads rådgiver Pareto Securities og andre norske investeringsbanker de første 9 månedene av 2023, som ikke var uenige i at Solstad kan være verdt mer enn 100 kroner per aksje etter den kommende refinansieringen.

Solstad-styret har gått langt i å beskytte Akers interesser. Hvis den opprinnelige planen av en eller annen grunn ikke blir gjennomført "i samsvar med vilkårene", kan Aker ta kontroll over majoriteten av eiendelene som overføres til Solstad Maritime og tvinge gjennom avtalen. Aker betalte ingenting for denne uvanlige og verdifulle rettigheten. Hvis den opprinnelige finansieringen virkelig var den beste planen, hvorfor var det da nødvendig med en slik backup?

Oppsummert godkjente Solstads ledelse og styre en refinansieringsplan som gjør det mulig for Aker å ta mer enn halvparten av Solstads verdi ved å overkjøre de eksisterende Solstad-aksjonærene.

Et bedre alternativ som behandler aksjonærene likt

I den alternative finansieringsstrukturen, som vi støtter, og som ble presentert for Solstad 12. januar, er det ingen verditap eller reduksjon av egenkapitalen for noen av Solstads aksjonærer, ettersom hver aksjonær får pro rata tegningsrettigheter til Solstad Maritime. Finansieringsalternativet er langt bedre enn den opprinnelige finansieringen. Finansieringsalternativet vårt representerer en massiv økonomisk forbedring for Solstad s aksjonærer, fordi de ikke blir utvannet, sammenlignet med den absurde utvanningen i den opprinnelige refinansieringen.

Vårt finansieringsalternativ innebærer heller ingen økt risiko. Egenkapitalen i den alternative finansieringen kommer fra troverdige institusjonelle investorer som Kistefos, Pointillist, MP Pensjon (Tines pensjonsfond) og andre.

Det finnes ingen reell grunn for bankene til å avvise den alternative finansieringsløsningen, heller ikke håndteringen av Normand Maximus-kravet. Den alternative løsningen ville gitt bankene nøyaktig samme finansielle posisjon som de tidligere hadde akseptert. 

Det er viktig å merke seg at det er bankene som kontrollerer Normand Maximus-kravet, og at vi ikke kunne ha forhandlet med bankene uten Solstads samtykke.

Nektet å vurdere andre tilbud seriøst

Det er svært urovekkende å høre at restruktureringen ble gjort på en forhastet måte. Allerede høsten 2022 forsto vi og markedet at Solstad hadde behov for refinansiering og egenkapitalinvesteringer.  Derfor innledet Pointillist en dialog med Solstads ledelse og rådgivere i begynnelsen av november 2022, og deretter igjen i desember, februar, mars, juni, juli og begynnelsen av august 2023. Denne dialogen er dokumentert. Vi foreslo gjentatte ganger flere løsninger, og vi delte til og med våre kontakter i investeringsbanker. Alle forslagene våre inkluderte pro rata-deltakelse for alle aksjonærene. Dette inkluderte vårt tilbud om å garantere en pro rata tegningsrettsemisjon. Ingen fortalte oss at forslagene våre ikke var gjennomførbare, eller at Normand Maximus kravet hindret en avtale, så vi ventet og ventet og ventet på at tilbudet skulle nå innboksen vår, slik at vi kunne skrive ut en sjekk.

Pointillist tilbød kapital, ekspertise og ideer. Vi tok gjentatte initiativer og ventet på tilbakemeldinger og et engasjement som aldri kom. 

Det var derfor sjokkerende å høre Solstad og deres rådgivere innrømme under en telefonkonferanse 8. januar 2024 at de IKKE seriøst hadde vurdert eller søkt andre finansieringsalternativer.  Ja, det sa de.

På spørsmål om hvorfor Pointillist, den tredje største aksjonæren, eller andre store aksjonærer aldri ble bedt om å komme med et finansieringsforslag, svarte de: "Vi kom ikke så langt i samtalene med eksisterende aksjonærer fordi prosessen gikk mye raskere enn vi hadde forventet."

Ingen konsultasjon med Aker?

Ifølge Solstads aksjonærbrev publisert 16. januar 2024 hadde Solstad ingen "KONSULTASJON" med Aker før 25. september 2023, da Aker sendte et finansieringsforslag til Solstad.  Vi finner dette fraværet av kontakt mellom Aker og Solstad vanskelig å tro, tatt i betraktning at behovet for refinansiering var godt kjent. Gitt at Solstad gjentatte ganger informerte oss gjennom første halvår at målet var å lande refinansieringen før sommeren 2023, reiser påstanden følgende spørsmål:

1. Hvorfor kommuniserte ikke Solstad-styret og Aker-styremedlem Frank O. Reite eller representanter fra Aker med Solstad da de utarbeidet sin plan? Aker hadde den unike fordelen og innsikten at Solstad ikke hadde kommet lenger med refinansieringen da Aker la frem sitt tilbud i slutten av september.
2. Hvorfor tok ikke Solstad kontakt med oss eller responderte på Pointillists initiativ til å legge frem et tilbud vinteren 2022 eller i løpet av første halvdel av 2023, særlig med tanke på Pointillists konsekvente og gjentatte anmodninger om å bli inkludert i finansieringsprosessen? 
3. Hvorfor unnlot Solstad å innhente forslag fra noen av sine største aksjonærer i løpet av de 12 månedene før kunngjøringen av den opprinnelige finansieringen, til tross for forestående forfall av gjeld?

Husk at for å rettferdiggjøre den grovt ensidige transaksjonen har Solstad i månedsvis hevdet at den Aker-ledede løsningen var den eneste gjennomførbare løsningen som var tilgjengelig for selskapet, og at den følgende urettferdige behandlingen av minoritetsaksjonærer derfor var nødvendig.

Vi er fortsatt rystet over disse argumentene.

Skaffet den “umulige kapitalen” på tre dager

I sitt aksjonærbrev av 16. januar 2024 hevder Solstad også at de fem investeringsbankene de henvendte seg til våren 2023, ikke kunne hjelpe Solstad med å sikre egenkapitalfinansiering.  Dette er overraskende med tanke på at Pointillist tidlig i 2023 hadde samtaler med flere norske investeringsbanker. Vi uttrykte både interesse for å finansiere selskapet og ideer til hvordan vi best kunne strukturere en refinansiering. 

Som et svar på Solstads påstand om at ingen andre enn Aker var i stand til å sette sammen en troverdig løsning, deltok vi i et alternativ finansieringsforslag. Det tok oss og de andre aksjonærene kun tre dager å komme opp med 3,2 milliarder kroner i egenkapital (og ca. 4,2 milliarder kroner med Akers pro rata-deltakelse).  

Hvorfor svarte ikke Solstad på våre gjentatte tilbud om å bidra med kapital og løsninger gjennom hele 2023? Vi mener det er åpenbart at Solstad aldri hadde til hensikt å seriøst vurdere noen andre tilbud enn Akers. Solstads avvisning av det alternative finansieringsforslaget innen 48 timer etter at de mottok det, bekrefter vår oppfatning.

Propaganda

Vi mener at Solstads behandling av det alternative finansieringsforslaget, som ble avvist som ufullstendig, var et spill for galleriet. Solstad ga oss aldri en sjanse til å gjøre tilbudet til en fullstendig løsning. Lars Solstad må ha visst at det ville være vanskelig, om ikke umulig, å inngå en formell avtale med bankene uten Solstads samtykke og over en helg.  I stedet for å bruke det alternative finansieringsforslaget til å arbeide for en bedre løsning som likebehandlet aksjonærer, ble det «ufullstendige» tilbudet brukt som propaganda for å rettferdiggjøre en grovt ensidig og urettferdig transaksjon til fordel for Aker.  

Lars Solstad hevder selvsagt i sin kommentar publisert 17. januar 2024 at det alternative finansieringsalternativet manglet støtte fra bankene og at det ikke løste kravet om AMSC-eide Normand Maximus. Det er klart at det ville være vanskelig for en annen part enn Aker å inngå en avtale med AMSC, som i stor grad er påvirket av Aker.

Vi mener at Lars Solstads kommentarer, samt hans manglende respons på våre gjentatte henvendelser de siste 14 månedene, ytterligere underbygger vår oppfatning om at han og styret ikke handlet i god tro da de vurderte det alternative finansieringsforslaget eller noen andre forslag enn Akers forslag.

Normand Maximus – et påskudd for å slippe aksjonæravstemning

Selvfølgelig bør Maximus-kravet behandles, men som nevnt ovenfor er det ingen grunn til at det ikke kan løses i den alternative finansieringsplanen. I den opprinnelige finansieringsplanen ble kravet fra Normand Maximus brukt som påskudd for å overføre Solstads eiendeler til Solstad Maritime. Det ser ut som om grunnen til at Solstad håndterte Maximus-kravet på den måten Aker gjorde det, var å rettferdiggjøre at Aker fikk investere til en sterkt rabattert verdi uten at Solstad måtte avholde en generalforsamling og en aksjonæravstemning.

Vi er overbevist om at den opprinnelige finansieringsavtalen aldri ville ha blitt akseptert av aksjonærene i en avstemning, og at Aker og Solstad visste dette.

Hvor er myndighetene?

Den opprinnelige finansieringen skader alle andre aksjonærer enn Aker. Derfor er det alarmerende at tilsynsmyndighetene ikke har grepet inn. Vi vet at Solstad ikke seriøst vurderte andre alternativer i løpet av de 12 månedene før kunngjøringen av den opprinnelige finansieringen, til tross for gjentatte tilbud om å bidra fra oss, den tredje største aksjonæren. Vi vet også at bankene ikke rakk å vurdere det legitime finansieringsalternativet som ble foreslått i forrige uke, før forslaget ble avvist av Solstad.

Hva betyr dette for Solstads aksjonærer og alle aktører i det norske markedet?  Alle finansmarkeder er underlagt regulering for å sikre at det finnes tilstrekkelige kontrollmekanismer for å opprettholde orden, likhet og rettferdighet, og for å beskytte markedsaktørene mot transaksjoner som er til skade for minoritetsaksjonærer. Reguleringsmyndighetene bør gripe inn når foreslåtte transaksjoner er ekstremt urettferdige eller urimelig skjeve til ulempe for minoritetsaksjonærene. Men så langt har ingen tilsynsmyndigheter grepet inn i Solstad-transaksjonen.

Hvis norske myndigheter ikke griper inn, legger de tilsynelatende til rette for at store aksjonærer og selskapene de påvirker, kan overføre betydelige verdier fra mindre aksjonærer til en stor mektig investor, etter følgende veikart:

Et 10-trinns veikart for selskaper som vil flytte store verdier fra minoritetsaksjonærer over til én stor, mektig investor

1. Fortell aksjonærene at du jobber med en refinansiering i et år, men ikke gi detaljer. Ignorer eksterne aksjonærer konsekvent hver gang de henvender seg for å delta eller tilby kapital.
2. I siste liten aksepterer du en plan som i stor grad overfører verdier fra det eksisterende selskapet til en annen enhet. I prosessen lar du først den store, mektige investoren gi et skambud på eiendelene som overføres. Det gjør at du senere kan fortelle media at du har forhandlet i "god tro" med dine finansielle rådgivere når etter hvert får en marginalt bedre pris.
3. Deretter "forhandler" du deg frem til noe som er litt bedre enn de småpengene du opprinnelig ble tilbudt av den store, mektige investoren. Dette beskytter styret ditt, som nå kan hevde at de har foretatt en "due diligence". Pass på å holde andre aksjonærer i mørket.
4. Sørg for at selskapsstrukturen er slik at aksjonærene ikke kan kreve avstemning når du flytter mesteparten av selskapets eiendeler over til en nyopprettet enhet.
5. Tillat mindre aksjonærer kun å tegne seg for en liten brøkdel av sin faktiske pro rata-andel i den nyopprettede enheten. Fortsett å holde andre aksjonærer og interessenter i mørket.
6. Vent til siste sekund med å kunngjøre refinansieringsplanen for aksjonærene. Timingen er avgjørende for å beskytte uthentingen av verdi fra de små aksjonærene. Nå kan du hevde at det ikke var nok tid til å finne andre finansieringsalternativer.
7. Hvis småaksjonærene klager (de er en plage, ikke sant?), er det bare å gjenta at ingen andre presenterte en "komplett løsning".  De trenger ikke å få vite at du ignorerte interesserte parter, eller at du aldri godtok noen andres tilbud om å delta. Villed media ved å si at det er andres plikt å legge frem et forslag, selv om de har blitt holdt i mørket.
8. Når en gruppe aksjonærer tilbyr en bedre løsning for alle aksjonærene, må du avvise den raskt, helst innen 48 timer. Unngå for all del å følge opp eller forhandle. Si at forslaget ikke var en "fullstendig løsning". Du vet jo at aksjonærgruppen ikke kunne forhandle med bankene på dine vegne uten ditt samtykke.
9. Gi den store, mektige investoren et atomvåpen som kan beslaglegge selskapets eiendeler dersom noen skulle lykkes med å stoppe planen din med et mer attraktivt tilbud. Hold alle andre enn den store, mektige investoren uvitende om denne giftpillen med hemmelige utløsere.
10. Slapp av mens den store, mektige investorens advokater sender brev med trusler om rettslige skritt overfor de aksjonærene som offentlig uttrykker bekymring rundt rettferdigheten i den diskriminerende avtalen. 

Advarsel til investorer

I USA og andre utviklede markeder ville Pointillist og andre aksjonærer hatt standardbeskyttelse for å sikre at noe lignende aldri kunne skjedd.  Hendelsene de siste månedene må være en advarsel til både amerikanske og norske investorer, ettersom det ser ut til at de norske markedene mangler regulatorisk kontroll og er utformet til fordel for store institusjoner og milliardærer.

En rettferdig løsning som likebehandler aksjonærer

Ovennevnte viser hvorfor Pointillist fortsatt er fast bestemt på å gjennomføre en rettferdig transaksjon som behandler alle aksjonærer likt og på markedsmessige vilkår. For å rette opp den urettferdige situasjonen gjenstår det en rettferdig løsning: nemlig å tillate alle Solstad-aksjonærer å tegne seg pro rata i Solstad Maritime.